猶如脫韁的野馬，A股暴漲呼嘯而來，中石油、中石化、中行、建行，這類過去七八年化石般的大象股票突然強封漲停。

正在路演中的富國基金的基金經理章椹元驚呆了，“這樣的上漲已經完全超出了我的想象。”是的，這幾乎超出了所有人的想象，市場上的人士都調侃說是風來了，吹動了風口上的大象。即使是專業人士如國泰君安研究所所長黃燕銘都無法短時間內給出答案，甚至把佛教心法用在了對行情的描述上，“股票價格變動和債券價格變動的原因是一樣的，答案都是眾人的心在動”。

過去一周的A股市場讓每一個參與者瞠目：單日近萬億的成交量不斷刷新歷史記錄，全市場換手率重回“5時代”，12月4日上證指數上漲119點站上2800點，單日漲幅創下近四年新高，證券板塊集體漲停，中石油、中石化漲停，全市場65只股票型杠桿基金中62只漲停。

12月5日，兩市成交突破萬億大關，創出歷史新高。當日，證監會新聞發布會提到股市時表態稱，股市穩定健康發展對經濟社會發展全局具有重要作用，同時也提醒中小投資者理性投資，牢記股市有風險，“不要被市場上賣房炒股、借錢炒股言論所誤導，不要盲目跟風炒作”。

在許多人還在為經濟增速放緩、企業盈利下滑有所擔憂的時候，這個國家闊別八年之久的“牛市”猝不及防地到來。

6月以來，A股總市值從持續多年的不到24萬億元快速增長到32.8　萬億元。其實，從去年四季度以來，隨著無風險收益的下行，從債券市場的短期國債到長期國債、利率債到信用債，再到股票市場的小盤股、大盤股，資本市場上漲風已經“洗劫”一遍。

但是，不爭的事實是，降杠桿周期正在一系列政策利好的刺激下走來。資本市場盛宴在實體經濟嚴寒中開啟，其將在經濟轉型和降杠桿周期里發揮重要作用，當然，走過這一段征途，還需要更多時間與條件，需要資本市場真正澆灌到經濟饑渴之處。但無論怎樣，資本市場不僅僅強調融資功能也要發揮投資功能的時代正在到來。市場正在被賦予在資源配置中的決定性作用。

風起

毫無疑問，社會無風險利率的下降，40萬億元的個人銀行存款以及社保、企業年金未來穩定收益縮水的壓力巨大。

銀行理財產品收益率今年以來逐步下降，受降息影響，目前銀行理財產品收益率普遍走低，理財產品收益基本維持在4%—5%。最明顯的是一時風光無兩的余額寶收益率即將跌破4%。

記者了解到，最近一個月開始，余額寶、理財通等貨幣基金都不同程度的呈現凈贖回。而11月的新增信托規模也明顯下降，基金類信托環比下降44%。“沒有辦法淡定了！”公務員郭伊說，“看分析還要繼續降息和降準，我已經把銀行理財、余額寶里各路資金轉投股市了。”

郭伊只是股市每天近萬億成交資金中新增資金的代表。整個11月，A股證券開戶數量新增108萬，基金開戶數量新增85萬，創近七年新高。12月3日早盤，部分券商融資系統因為大量的融資客買入出現了持續半個多小時的系統“擁堵”，因為大量資金在同一時間進行融資操作，導致融資系統瞬間承壓。著名的國信證券深圳泰然九路營業部貼出了“今天號已發完”的通知。

12月5日，僅上午，滬深兩市總成交量就達到史無前例的7200億元！

基金經理章椹元從技術層面解釋認為，“市場啟動和發展更多的來自于投資者情緒的表現。初期反應最快的是私募、游資，然后是機構加倉，沒有進來的人看到賺錢效應接替進場，形成資金流入的正向反饋循環。”

但是，僅僅用內生性絕不能解釋這十幾個交易日股市的上漲。目前全市場券商研究機構集體唱多，3000點、5000點、甚至有私募基金喊出了2015年看到8000點。

黃燕銘說，如果說盈利是分子因素，利率和市場情緒是分母因素，他認為“2015年依然是炒分母”。

今年以來，全市場IPO雖然近募集資金556.9億元，但是近400家上市公司再融資規模已經達到5659億元，新增股票并沒有帶來存量市值的縮水，尤其是并購式增發，場外資金、產業資本一直流入A股。

另一個數據顯示，截至11月28日，融資融券市場上的融資余額已達到8189.27億元，再創歷史新高。北京一家券商從事融資融券業務人士稱，今年以來融資門檻不斷下降，融資利率保持在8.6%，券商自營融資盤早已用磬，大量的融資資金來自銀行和保險。

今年下半年，尤其是9月以來央行指導的無風險利率的下降，國債收益率持續下行，1年期國債收益率下行到3%附近，10年期國債收益率下行到3.5%，直接刺激了權益類資產的估值提升和資金大搬家。隨著股票市場賺錢效應的出現，理財資金明顯分流。

朱平認為，從證券化的角度看，按照國際上股票市場規模占GDP比重80%的水平計算，A股的總市值應該在50萬億元。目前美股總市值約為21萬億美元，與GDP之比超過120%。在他看來，過去長久以來，錢留存在銀行體系的居民存款和銀行理財，中國股票市場的地位正在回歸應有的位置。不過，今年這個回歸的速度有點快，A股市值占GDP這一比例在2011-2013年末一直保持在約40%，目前約為56%，今年半年來A股市值增加了超過30%。

瑞銀證券預計，未來3個月將有1.34萬億新增資金入市，占自由流通市值的10.7%。而按照高盛高華的模型，2015年房地產投機性需求占比將從2014年的12%下降至3%，假設結余的錢60%投入股市，預計大約4000億元人民幣的流動性將投入股市。

去杠桿之路

央行11月21日降息直接刺激了A股的上漲。而除了降息之外，央行還數次暫停正回購，穩定流動性的決心可見一斑。

三季度GDP增速創下7.3%的新低，PMI仍在繼續回落，CPI亦降至五年低點，緩解實體經濟融資成本壓力正是央行降息的主要背景。

降息后，官方窗口中國政府網刊發《降息背后的民生情懷與經濟邏輯》一文，直言“降息客觀上會有滋潤企業、激活股市樓市等作用，這并非調整改革大方向，只是因時而動、順勢而為，從大局出發讓經濟保持活力”。

而在資金寬松的背后，去杠桿才是未來中國經濟轉型中需要解決的一大問題。事實上，中央政府今年以來的政策正在有序地推動解決這個問題。從127號文到國務院“融十條”，一手嚴控商業銀行表外融資的無序信用擴張，一手釋放常規貸款供血實體經濟，銀行體系一系列調控從未停止。

正是地方融資平臺、房地產投資等大量對資金成本不敏感、債務杠桿高企的表外非標融資，在過去兩年拉高了整個實體經濟的融資成本，而這些部門也是調結構、去杠桿的關鍵所在。

一直唱多股市的國泰君安首席宏觀分析師任澤平指出，這幾年中國經濟的深層問題是，經過2002-2007年的高速增長，國民經濟積累了大量低效產能和過度杠桿，由于政府隱性擔保的存在，資源錯配，金融風險積聚；而今年二季度以來，調控效果顯現，三大資金黑洞中市場化程度高的房地產部門率先展開了長周期出清，并倒逼體制內兩大領域的出清：

重化工業去產能，地方債務收縮；隨著無效融資需求收縮，無風險利率才出現趨勢性下沉，股市估值中樞抬升；房地產投資下滑倒逼政策寬松，資金從房地產和影子銀行流入股市。

回頭來看，從2008年為了挽回全球金融危機造成的巨大影響，政府主導下的“四萬億”加杠桿行為現在正在走向需要降杠桿的周期。目前看，再用行政化手段降杠桿比較難。興業證券首席宏觀經濟分析師王涵指出，直接融資將取代間接融資成為融資的主體。

事實上，發揮市場在資源配置中的決定性作用可能正是未來降杠桿的有效手段。中信證券董事長王東明在日前的全國政協關于“加快發展多層次資本市場”主題座談會上建議，應盡快推出股票發行注冊制改革、推進資產證券化市場發展，繁榮的股權融資市場既能擴大企業融資渠道，又可降低融資成本，同時緩解杠桿率攀升的壓力。

美國金融危機后去杠桿的重要經驗可以作為參考：通過資產債務騰挪，利用資本市場對實體經濟的微觀傳導使得實體部門實現“低杠桿+低成本+低利率”組合，進而有效支持實體經濟部門的復蘇，將債權融資轉換為股權融資，將貸款性融資轉換為資本性融資，將短期融資轉換為長期融資，股票市場被認為是激發民間資本市場活力，提高社會資金形成和配置效率的重要手段。

許多人期冀，一個繁榮的股票市場可以帶動中國經濟去杠桿走出一條新路。

政策組合拳

回顧歷史不可否認，中國證券市場的設立為當年解決一些國企改革困局起到了重要的作用，將債權融資轉換為股權融資、將貸款性融資轉換為資本性融資，將短期融資轉換為長期融資，為盤活國有資產、支持國有企業建立現代企業制度的目標發揮了關鍵作用。

當全球金融危機爆發后，創業板的適時推出也讓資本市場服務于實體經濟轉型和中小企業投融資的功能定位開始變得更加突出。

最近的一系列政策，無疑將在中國直接融資和間接融資市場發揮深遠影響。央行降息以及即將推出存款保險制度，一方面降低了整個市場的存款利率，另一方面也改變了過去的銀行存款無風險利率時代，從高利率無風險到低利率有風險，這將促使40萬億個人存款分流。

11月30日，“存款保險制度征求意見稿”面世，其影響和意義同樣深遠。截至今年中期我國銀行業總資產規模超過160萬億，較2003年銀監會成立時的27.64萬億元，8年間增長5倍。這其中，政府信用對銀行業的隱形擔保，是最重要的背書。

央行行長周小川曾指出，“我國搞存款保險，表面上是從無到有，而實際上是人民銀行最后貸款人的隱性保險走向顯性保險。”構建存款保險制度，本質上是將我國的存款市場從無風險資產市場變成有本金安全、有顯性保險的風險資產特征的市場，這或對高達45.6萬億的居民存款帶來大的配置改變。

而近幾日下發的《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》也預示著，未來幾乎毫無風險的銀行理財業務也將有助銀行擺脫剛性兌付，同時促使15萬億銀行理財資金分流。

海通證券直言，無風險利率繼續下降、風險偏好提升，尤其是隨著銀行負債從存款向理財產品的轉移，逐步減少“穩定高收益”，未來在低利率的時代中，銀行理財必然需要提升風險偏好，或者配置在高收益的產業債、資產證券化資產，或者加大對權益類資產的配置，其代表的是中國居民的儲蓄資產借銀行渠道大規模轉向資本市場。

事實上，資本市場的地位也在不斷加強。加快發展多層次資本市場助推經濟轉型寫入十八大報告，去年底新三板正式擴容，今年5月資本市場新“國九條”頒布，并購重組多次被大力支持。11月下旬舉行的國務院常務會議上，李克強將注冊制改革作為解決企業“融資難、融資貴”十大要點之一提出。隨后證監會表示，注冊制方案已上報國務院。

注冊制意味著證監會真正放權發行行政審批，讓企業上市回歸企業和市場自主節奏。一位證監會內部人士透露，當下證監會的主要工作即服務注冊制改革。近期證監會一系列舉措落實于職能部門或中介機構，都被認為是為注冊制“掃清障礙”。在保薦人資格取消行政審批數量可能大增后，保薦牌照還可能由其他金融機構發放。而近期證監會發行部門的“反腐”調查也被看作是為注冊制順利實施進行整頓。

對于降杠桿的主要角色地方融資平臺來說，國務院也已明確“開明渠、堵暗道，建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制，剝離融資平臺政府融資職能”，地方政府不得再為融資平臺舉債進行財政擔保。一個名叫“PPP機制”的新名詞出現，即以政府和社會資本合作模式解決地方融資問題，簡單說這即是對混合所有制合作模式的探討。

未來隨著注冊制大幕的拉開，融資平臺不排除運用股權融資手段綜合解決降杠桿問題，這就從過去的債券短期融資的死水壓力，趟出一條股權融資的活水出路。

面對實體經濟疲弱股市卻向上走，任澤平的解釋是，當前經濟和股市類似1996-2000年，屬于分母驅動的“改革牛”。經歷了大盤股的上漲，最近一年以來債券、股票市場已經全面復蘇。但熱情過后，找不到分子“盈利”點的增量資金入市的“矛”還能刺向哪里？

不可忽略的現實是，當前經濟基本面尚待改善，與美國經濟危機的風險暴露不同，中國的剛性兌付仍然未見打破、債券市場的適度信用違約仍被“埋單”，金融體系依舊在為經濟下行的危機兜底，風險仍在出清。

美國的成功之處在于金融反哺經濟，股市是與創新動力對接的最佳融資市場并培育了諸多偉大公司。但海通證券也指出，短期內我們可以預見利率下降、銀行理財入市推動風險偏好提升，股市債市短期雙牛。但從長期看，則需要股市、債市反哺經濟，經濟產生內生動力。

調結構、去杠桿不可能一蹴而就，最終都將由市場來決定，需要時間，更需要資本市場這個資源配置平臺自身真正發揮作用。在經濟低迷、金融風險仍待出清的宏觀環境下，一場“長牛”要好過“瘋牛”。（經濟觀察報）