[重要提示]

該案的重要意義在于，以法院終審判決的形式確認了股權(quán)回購條款有效。

對賭條款的主要內(nèi)容可分為業(yè)績補償、估值調(diào)整及股權(quán)回購三部分。此前，最高人民法院在海富投資案中僅確認了業(yè)績補償條款有效，對估值調(diào)整、股權(quán)回購條款的法律效力未明確回應(yīng)。雖然從最高院在海富投資案中抽離出的裁判規(guī)則可以推斷出應(yīng)認定符合條件的股權(quán)回購條款有效，但畢竟未以判決形式確認，略顯遺憾，瑞沨案彌補了此項不足。

該案由國浩律師事務(wù)所參與辦理，歷史1年有余。通過二審訴訟，協(xié)助連云港鼎發(fā)投資有限公司大幅降低了回購價款及賠償數(shù)額。作為同事，我為之高興；但就二審法院的裁判理由甚至案件裁判結(jié)果，我在一定程度上還是持保留意見的。對此，筆者擬專門撰文闡釋。

今天先附終審判決，供各位實務(wù)人員參閱。有關(guān)海富投資案以及對賭條款的分析與設(shè)計，可參閱本人公號“PE實務(wù)”中《對賭條款分析與設(shè)計》一文。

上海瑞沨股權(quán)投資合伙企業(yè)與連云港鼎發(fā)投資有限公司等股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛案

上海市第一中級人民法院

民事判決書

(2014)滬一中民四(商)終字第730號

　　上訴人（原審原告）上海瑞沨股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙)。

　　委托代理人王亞平、劉杰，江蘇蘇源律師事務(wù)所律師。

　　上訴人（原審被告）連云港鼎發(fā)投資有限公司。

　　委托代理人楊楠、黃貞鳳，國浩律師（上海）事務(wù)所律師。

　　上訴人（原審被告）朱立起。

　　委托代理人楊楠、黃貞鳳，國浩律師（上海）事務(wù)所律師。

　　上訴人上海瑞沨股權(quán)投資合伙企業(yè)（以下簡稱“瑞沨投資”）因與上訴人連云港鼎發(fā)投資有限公司（以下簡稱“鼎發(fā)公司”）、朱立起股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛一案，均不服上海市浦東新區(qū)人民法院（2013）浦民二（商）初字第1436號民事判決，向本院提起上訴。本院于2014年4月14日立案受理后，依法組成合議庭，于2014年5月13日公開開庭進行了審理。瑞沨投資的委托代理人王亞平、劉杰律師，鼎發(fā)公司、朱立起的共同委托代理人楊楠、黃貞鳳律師均到庭參加訴訟。本案現(xiàn)已審理終結(jié)。

　　原審法院查明，江蘇樂園新材料集團有限公司（以下簡稱“樂園公司”）成立于2004年11月25日，主營冶煉、生產(chǎn)、加工和銷售碳化硅（SCI）產(chǎn)品。朱立起、鼎發(fā)公司原系樂園公司股東，出資分別占公司注冊資本的79.69%和20.31%。2011年3月6日，瑞沨投資、朱立起、鼎發(fā)公司、樂園公司及上海嘉石投資有限公司等其他投資人共11方簽訂《樂園新材增資協(xié)議》，約定樂園公司擬新增注冊資本人民幣20,700,000.09元，本次增資全部由朱立起、鼎發(fā)公司以外的其他投資者以貨幣形式繳納，投資款共計人民幣130,000,000元，其中瑞沨投資投資款為人民幣30,000,000元，占公司增資后注冊資本的5.64%;協(xié)議簽署后，經(jīng)各方協(xié)商一致，可以對本協(xié)議進行補充或修改,本協(xié)議的任何變更或補充須書面作出并經(jīng)各方簽署，否則無效。協(xié)議第10條還約定，除非法院判決另有規(guī)定，訴訟費用和執(zhí)行費用（包括證人費和律師費）由敗訴方承擔。當日，上述11方還簽署《樂園新材增資協(xié)議之補充協(xié)議》（以下簡稱“《補充協(xié)議一》”），其中第4條約定，如果出現(xiàn)樂園公司在2013年12月31日前沒有成功實現(xiàn)合格上市或已存在2013年12月31日前無法上市……等情形時，各增資方有權(quán)要求現(xiàn)有股東以現(xiàn)金方式回購各增資方所持的全部或部分公司股權(quán)；股權(quán)回購價格的計算公式為P=I×(1+r×n)－Div，即股權(quán)回購價格=各增資方取得股權(quán)時投入的投資總額×（1+回購溢價率×各投資方支付投資款之日至回購條款履行之日的實際天數(shù)÷360）－各增資方從公司獲得累計分紅以及現(xiàn)金補償，其中回購溢價率按照10%的年回報計算；如果各增資方根據(jù)本協(xié)議提出回購要求，現(xiàn)有股東須在收到各增資方提出回購要求的書面通知之日起30天內(nèi)將所有的回購股權(quán)款項支付給各增資方，并完成股權(quán)交割。逾期支付的，應(yīng)按年利率20%計息。

　　同日，瑞沨投資、朱立起、鼎發(fā)公司及樂園公司又簽訂《樂園新材增資協(xié)議的補充協(xié)議》（以下簡稱“《補充協(xié)議二》”），其中第2.1條和第2.2條約定：如樂園公司上市申請在2012年12月31日前沒有取得中國證監(jiān)會的核準或在此時間前出現(xiàn)公司無法上市的情形，瑞沨投資有權(quán)要求朱立起、鼎發(fā)公司以現(xiàn)金方式回購瑞沨投資所持的樂園公司全部或部分公司股權(quán)；回購價格計算公式為P=I×(1+r×n)－Div，其中回購溢價率按公司2011年、2012年二年平均凈資產(chǎn)收益率的90%與16%的年回報率孰高者計算；如果瑞沨投資根據(jù)本協(xié)議提出回購要求，朱立起、鼎發(fā)公司須在收到瑞沨投資提出回購要求書面通知之日起30天內(nèi)將所有的回購股權(quán)款項支付給瑞沨投資，并完成股權(quán)交割。逾期支付的，應(yīng)按照年利率20%計算。

2011年3月8日，瑞沨投資通過銀行向樂園公司賬戶轉(zhuǎn)入股權(quán)款人民幣30,000,000元，認購樂園公司477.71萬股股份，占公司總股本的5.64%。后因樂園公司未能在2012年12月31日前取得證監(jiān)會核準上市等原因，瑞沨投資于2013年3月21日向朱立起、鼎發(fā)公司發(fā)出《退出投資的通知》一份，要求朱立起、鼎發(fā)公司嚴格按照《補充協(xié)議二》之相關(guān)約定，按時足額支付股權(quán)回購價款，并提供了付款賬戶。同年3月23日，朱立起、鼎發(fā)公司簽收上述通知。2013年4月3日，瑞沨投資委托律師向朱立起、鼎發(fā)公司發(fā)出律師函一份，要求按照《補充協(xié)議二》第4.2條約定在收到《退出投資的通知》之日起30日內(nèi)（即2013年4月21日前）支付回購款。后因朱立起、鼎發(fā)公司一直拒絕支付股權(quán)回購款，瑞沨投資于2013年5月2日向法院提起訴訟。審理期間，朱立起、鼎發(fā)公司確認樂園公司在2013年12月31日前不可能符合上市條件。

　　瑞沨投資原審請求判令：1、朱立起、鼎發(fā)公司連帶支付股權(quán)回購款人民幣40,346,666.67元以及自2013年4月22日起至判決生效給付之日止以40,346,666.67元為本金按年利率20%計算的利息；2、朱立起、鼎發(fā)公司連帶支付律師代理費人民幣397,027元；3、本案訴訟費由朱立起、鼎發(fā)公司負擔。

　　原審法院認為，瑞沨投資與朱立起、鼎發(fā)公司以及樂園公司之間簽訂的《補充協(xié)議二》中關(guān)于固定利率股權(quán)回購的約定，系各方當事人真實意思表示，且未損害目標公司樂園公司的利益及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，應(yīng)屬合法有效。樂園公司在2012年12月31日之前未取得證監(jiān)會核準上市，瑞沨投資與朱立起、鼎發(fā)公司之間約定的股權(quán)回購條件成就，瑞沨投資在合理期限內(nèi)提出回購要求，朱立起、鼎發(fā)公司理應(yīng)按照《補充協(xié)議二》之約定向瑞沨投資支付股權(quán)回購款及逾期利息。但鑒于以人民幣40,346,666.67元為本金計算逾期支付利息，存在固定利率和逾期支付利息重復計算的問題，故應(yīng)以人民幣30,000,000元投資款為本金計算逾期支付利息較為妥當。關(guān)于瑞沨投資主張的律師費用，因瑞沨投資、朱立起、鼎發(fā)公司、樂園公司及其他投資方在《樂園新材增資協(xié)議》中已明確約定，各方發(fā)生糾紛所產(chǎn)生的訴訟費用及執(zhí)行費用（包括證人費和律師費）由敗訴方承擔，根據(jù)《江蘇省物價局、司法廳關(guān)于調(diào)整律師服務(wù)收費標準的通知》蘇價費【2002】378號的規(guī)定，現(xiàn)瑞沨投資主張的律師費計算標準亦屬合理，故瑞沨投資要求朱立起、鼎發(fā)公司支付律師費的主張依據(jù)充分，予以支持。據(jù)此，原審法院判決：1、朱立起、鼎發(fā)公司于判決生效之日起十日內(nèi)連帶支付瑞沨投資股權(quán)回購款人民幣40,346,666.67元以及自2013年4月22日起至判決生效之日止以30,000,000元人民幣為本金按年利率20%計算的利息；2、朱立起、鼎發(fā)公司于判決生效之日起十日內(nèi)連帶支付瑞沨投資律師代理費人民幣397,027元；3、案件受理費245,518元，保全費5,000元，合計人民幣250,518元，由朱立起、鼎發(fā)公司負擔。

　　上訴人瑞沨投資不服原審判決，提出上訴稱，瑞沨投資起訴主張的利息截止時間應(yīng)為“判決生效給付之日”，系依據(jù)《補充協(xié)議一》第2.2條。原審判決確定的利息截止時間為判決生效之日，屬認定事實不清，故請求依法對于原審判決第一項中的“至判決生效之日止”改判為“至判決實際給付之日止”。

　　上訴人鼎發(fā)公司、朱立起亦不服原審判決，提出上訴稱，本案應(yīng)當適用《補充協(xié)議一》而非《補充協(xié)議二》約定之股權(quán)回購價格條款，因《補充協(xié)議二》僅為四方當事人簽訂，違背了《樂園新材增資協(xié)議》、《補充協(xié)議一》十一方當事人的特別約定，應(yīng)為無效；樂園公司經(jīng)營狀況惡化、無法實現(xiàn)上市均屬于行業(yè)宏觀因素導致；股權(quán)回購約定違反了股東投資風險共擔原則，屬于名為投資實為借貸，亦應(yīng)認定為無效條款。綜上，原審判決缺乏事實和法律依據(jù)，故請求撤銷原審判決，駁回瑞沨投資原審全部訴訟請求。另，瑞沨投資上訴關(guān)于利息截止時間的事由，因投資本金應(yīng)不予返還，理應(yīng)一并駁回。

　　上訴人瑞沨投資則答辯稱，《補充協(xié)議二》屬于四方當事人真實意思表示，亦沒有損害其他增資方的利益，應(yīng)當予以優(yōu)先適用；樂園公司的經(jīng)營狀況與本案股權(quán)回購無關(guān)；股權(quán)回購條款符合當事人的意思自治原則，并不違反法律規(guī)定，應(yīng)為有效；逾期支付的利息標準亦未違反法律強制性規(guī)定。故請求駁回鼎發(fā)公司、朱立起的上訴。

　　瑞沨投資在本案二審審理期間提交《委托代理合同》、律師費**，以證實本案二審審理期間瑞沨投資關(guān)于律師費用的再度發(fā)生，請求二審法院對此一并處理。

　　鼎發(fā)公司、朱立起對上述證據(jù)的真實性予以確認，但認為該舉證的證明目的已經(jīng)超出了本案二審審理的范疇，應(yīng)不予采信。

　　鼎發(fā)公司、朱立起在本案二審審理期間無新的證據(jù)提交。

　　經(jīng)審理查明，原審法院查明的本案法律事實屬實，各方當事人亦均無異議，本院予以確認。

　　本院二審另查明，據(jù)樂園公司工商登記資料公示，《樂園新材增資協(xié)議》、《補充協(xié)議一》涉及的含瑞沨投資在內(nèi)的八個增資方均已記載為樂園公司注冊股東，其中瑞沨投資認繳額為人民幣477.71萬元。

　　本案二審審理期間，經(jīng)本院釋明，各方當事人愿意以《補充協(xié)議一》約定之股權(quán)回購價格條款作為協(xié)商方案，后因?qū)唧w的付款期限存在重大分歧，調(diào)解未果。

　　本院認為，綜合研判本案的主要證據(jù)《樂園新材增資協(xié)議》以及《補充協(xié)議一》、《補充協(xié)議二》之內(nèi)容以及各方當事人的特殊主體身份，可以確定本案的基本法律關(guān)系應(yīng)為樂園公司（目標公司）在謀求上市之前由原始股東（鼎發(fā)公司、朱立起）利用瑞沨投資等私募資本（PE）進行投融資的一種特殊的組合法律關(guān)系。該法律關(guān)系在很大程度上反映了中國資本市場當前融資渠道創(chuàng)新發(fā)展的經(jīng)濟現(xiàn)象，具有一定的典型性，應(yīng)當予以高度關(guān)注。

　　本案的主要爭議焦點在于系爭協(xié)議約定的股權(quán)回購條款是否有效。該條款模式目前普遍發(fā)生于投資方與目標公司的股東、實際控制人之間，機制設(shè)計的初衷是為了高效促成交易、良性引導目標公司的經(jīng)營管理、降低投資風險，且對于雙方交易起到一定的擔保功能，同時還隱含有一定程度對于目標公司估值調(diào)整的期權(quán)，業(yè)內(nèi)將該條款稱之為“對賭條款”。由于“對賭條款”在內(nèi)容上亦隱含有非正義性的保底性質(zhì)，容易與現(xiàn)行法律規(guī)定的合同無效情形相混淆，且無對應(yīng)的法律條文予以規(guī)范，故人民法院在對此法律行為進行適度評判時，應(yīng)當遵循以下原則：1、鼓勵交易；2、尊重當事人意思自治；3、維護公共利益；4、保障商事交易的過程正義，以此來確定“對賭條款”的法律效力。

　　結(jié)合本案查明的基本法律事實，《補充協(xié)議一》第4條以及《補充協(xié)議二》第2條關(guān)于股權(quán)回購之約定從本質(zhì)上而言，均屬于“對賭條款”性質(zhì)。上述條款的訂立，首先完全基于簽約各方當事人的真實意思表示，屬于意思自治范疇，應(yīng)予充分尊重；其次，該條款亦促成了樂園公司增資行為的依法順利完成，最大程度維護了原始股東、增資方以及目標公司的基本利益；至于觸發(fā)回購的條件，各方當事人約定以樂園公司在一定期限內(nèi)完成核準上市作為適用情形，而不是對于樂園公司的估值進行價格調(diào)整，雖有不妥之處，但亦未嚴重違背以上評判四原則，故該回購條款仍應(yīng)為有效。鼎發(fā)公司、朱立起上訴認為該條款無效的理由，因缺乏充分的法律依據(jù)，故本院不予采信。

　　因樂園公司至今尚未完成上市公司的股份制改制，客觀上已不可能在限期內(nèi)實現(xiàn)上市，顯然已經(jīng)觸發(fā)了股權(quán)回購條款，瑞沨投資作為PE投資方，請求鼎發(fā)公司、朱立起按約予以回購，該請求權(quán)已具備了相應(yīng)的合同依據(jù)，應(yīng)予支持。本案中瑞沨投資訴求選擇適用《補充協(xié)議二》之回購條款，經(jīng)本院二審查實，該協(xié)議僅是瑞沨投資與鼎發(fā)公司、朱立起、樂園公司四方單獨訂立，一是違背了（主合同）《樂園新材增資協(xié)議》第8.1條之規(guī)定，二則亦損害了其他投資方基于本協(xié)議項下的權(quán)益，故應(yīng)屬無效，據(jù)此瑞沨投資的請求權(quán)基礎(chǔ)應(yīng)當限于《補充協(xié)議一》之回購條款。根據(jù)《補充協(xié)議一》第4.2條之回購條款，觸發(fā)股權(quán)回購的條件是樂園公司在2013年12月31日前無法上市，股權(quán)回購價格計算公式“P=I×(1+r×n)－Div”應(yīng)據(jù)此表述為：3000萬×（1+10%×1030÷360）-0=3858萬，其中n=2011年3月8日（支付投資款之日）至2013年12月31日（回購條款履行之日）的實際天數(shù)為1030日。另外，該條款還約定，若逾期支付的，則按年利率20%計息。瑞沨投資上訴認為計息截至時間應(yīng)為判決給付之日，并無相應(yīng)的合同依據(jù)，原審判決計息至判決生效之日止，亦并無不當，應(yīng)予維持，對于起算時間，則應(yīng)按照“n”截止后的次日予以確定。關(guān)于律師費的承擔問題，《樂園新材增資協(xié)議》第10.2.3條已有明確約定，理應(yīng)由鼎發(fā)公司、朱立起負擔。

　　綜上，原審判決認定事實清楚，但對于回購條款的具體適用屬于認定不當，依法應(yīng)予糾正。鼎發(fā)公司、朱立起上訴的部分事由，具有相應(yīng)的事實依據(jù)，應(yīng)予采信。瑞沨投資的上訴事由，本院不予支持。據(jù)此，依照《中華人民共和國民事訴訟法》第一百七十條第一款第（二）項、第一百七十五條及第一百一十八條之規(guī)定，判決如下：

　　一、駁回上訴人上海瑞沨股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）的上訴；

　　二、撤銷上海市浦東新區(qū)人民法院（2013）浦民二（商）初字第1436號民事判決第一項，維持第二項；

　　三、上訴人朱立起、連云港鼎發(fā)投資有限公司應(yīng)于本判決生效之日起十日內(nèi)支付上訴人上海瑞沨股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）股權(quán)回購款項計人民幣3,858萬元及以投資額人民幣3,000萬元作為本金，自2014年1月1日起至本判決生效之日止、按照年利率20%所計利息。

　　未按本判決指定的期間履行給付金錢義務(wù)，應(yīng)當依照《中華人民共和國民事訴訟法》第二百五十三條之規(guī)定，加倍支付遲延履行期間的債務(wù)利息。

本案一審案件受理費人民幣245,518元，由上海瑞沨股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）負擔人民幣8,833元，余額人民幣236,685元及財產(chǎn)保全費人民幣5,000元，由朱立起、連云港鼎發(fā)投資有限公司負擔；二審案件受理費分別為人民幣80元、245,518元，由朱立起、連云港鼎發(fā)投資有限公司負擔人民幣236,685元，由上海瑞沨股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）負擔人民幣8,913元。

　　本判決為終審判決。

審　判　長嚴耿斌

代理審判員季偉偉

代理審判員劉　雯

二○一四年八月二十六日

書　記　員陳天豪