周五晚央行意外地兩年來首度降息，這顯然讓苦等多時的大多頭們欣喜若狂。但在狂歡之后，對于此次央行降息背后有一些問題是我們需要思考的，以下是華爾街見聞對此的匯總，僅代表一家之言：

問題一：央行為何意外降息

MFI的江勛對此的分析是：

本次降息，迫于巨大的政治壓力，很大程度上，這是一次政治性的降息。是外界壓力、經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)及度過經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型第一年年關(guān)的政治訴求的結(jié)果。

降息的背景是：10月中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)著弱增長與低通脹格局，最新匯豐PMI更不容樂觀。央行此前通過各種創(chuàng)新金融工具向金融體系注入大量流動性，但遺憾的是，市場并不買賬。正如央行在三季度貨幣政策報(bào)告中也承認(rèn)的那樣：

貸款利率3季度金融機(jī)構(gòu)貸款利率為6.97%，比2季度的6.96%略有上升。其中一般貸款利率上升7bp至7.33%。房貸利率6.96%比2季末上升3bp，此外，3季度貸款利率上浮比例從69.11%上升至71.26%。

正如海通姜超所言，這反映出企業(yè)融資條件非但沒有改善，反而還在惡化。

而周四金融市場發(fā)生的“小型錢荒”加劇了市場的憂慮（詳見華爾街見聞報(bào)道），這無疑又讓人想起一年前那場震驚整個金融市場的錢荒。

江勛認(rèn)為：

本次錢荒之本質(zhì)是什么呢？就是財(cái)政政策、貨幣政策及經(jīng)濟(jì)增長需求之間的矛盾：當(dāng)局要地方穩(wěn)增長，財(cái)政部卻要地方控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并且要算舊賬，這就導(dǎo)致地方的融資需求變相的，畸形化膨脹，而央行卻想著用結(jié)構(gòu)性的貨幣工具，來抑制這個黑洞的膨脹。

看起來，最終，央行輸了，財(cái)政部平了，政治力量贏了。

本輪錢荒，可以視為地方對中央的一次倒逼；而本次降息，可以視為中央政府對地方政府的再一次妥協(xié)，中央被迫對地方以債養(yǎng)息縱容，以換取地方對維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的支持。目前，實(shí)際上已經(jīng)不能指望私人投資來支撐經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)。這個希望暫時放棄了。

無論從高層表態(tài)還是媒體報(bào)道來看，央行顯然并不那么情愿。華爾街日報(bào)9月曾報(bào)道：

過去幾個月，周小川一直推動包括利率自由化在內(nèi)的市場改革。但高層領(lǐng)導(dǎo)對經(jīng)濟(jì)可能因此承壓愈加憂慮。隨著中國經(jīng)濟(jì)增長陷入疲軟，要求人民銀行刺激經(jīng)濟(jì)的壓力與日俱增。

此前多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家與官員認(rèn)為，周小川不愿為短期的經(jīng)濟(jì)增長而影響推行利率市場化等改革措施。他抵制了此前市場降息等更寬松貨幣政策的呼聲，因?yàn)槟菢幼隹赡芗せ疽褔?yán)重的國內(nèi)債務(wù)問題，推遲可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

問題二：為何央行多種工具齊出，市場利率仍然沒有明顯改善？

這里需要區(qū)分一個問題，資本市場的利率與銀行信貸（也就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)）的利率。顯然，包括貨幣市場利率和債券收益率在內(nèi)的資本市場利率已經(jīng)顯著下行，用江勛的措辭就是“債券收益率曲線平坦得像航母的甲板”。

如MFI提供圖表所示，如果用信用債收益率和利率債的利差來代表債市的風(fēng)險(xiǎn)溢價，那可以看到11月初已經(jīng)創(chuàng)歷史新低：

但正如上文所言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本仍然很高，如下圖所示：

顯然，首先原因在于銀行業(yè)對壞賬的擔(dān)憂，如華爾街見聞此前提到，中國銀行業(yè)不良貸款激增，甚至連老大哥工行的壞賬增長也創(chuàng)出八年新高。在經(jīng)濟(jì)增速放緩的當(dāng)下，銀行對于貸款極為謹(jǐn)慎。這個特征我們已經(jīng)在金融危機(jī)后的美國及歐債危機(jī)后的歐洲身上看到過，即便歐美央行反復(fù)向體系注入流動性，但歐美銀行業(yè)的貸款仍然持續(xù)低迷，更多的資金流向資本市場。

江勛認(rèn)為銀行業(yè)如今已出現(xiàn)了人格分裂：

一方面，不斷的擴(kuò)大對資本市場資產(chǎn)的配置，把央行輸送的廉價炮彈投入到債券市場，進(jìn)一步拉低了所謂“無風(fēng)險(xiǎn)利率”，并把無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步的遷移到城投債上面，因?yàn)榇蠹艺J(rèn)為地方政府一定是要剛性兌付的；另一方面，在信貸體系不斷收緊額度，提高門檻。即，銀行試圖通過無風(fēng)險(xiǎn)利率去賺錢，來補(bǔ)貼信貸主動萎縮所帶來的利潤下滑。

另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)性問題。對利率相對不敏感的地方融資平臺、房地產(chǎn)等嚴(yán)重?cái)D占信貸的額度。10月發(fā)布的地方債新規(guī)產(chǎn)生了意想不到的反效果，在1月大限之前，銀行和信托爭相給地方平臺放寬。而為了穩(wěn)增長，發(fā)改委連續(xù)批復(fù)了一大批基建項(xiàng)目，地方的融資需求也相應(yīng)剛性擴(kuò)大的。

這就造成這樣的局面：隨著瘋狂的資金涌入，債市已經(jīng)出現(xiàn)過熱跡象，過去在高利率的時代，大家可以輕輕松松買到8%以上的安全資產(chǎn)，但現(xiàn)今高收益時代一去不復(fù)返，6%以上的城投債幾乎成為絕唱。于是新的問題來了：“無風(fēng)險(xiǎn)收益率”越來越低，低到已經(jīng)養(yǎng)不起銀行理財(cái)產(chǎn)品，二者的收益率水平已經(jīng)趨同，無套利空間可言；而同時，實(shí)體的融資利率卻持續(xù)高攀，于是，儲蓄開始用腳投票。

江勛認(rèn)為：

公開市場已經(jīng)滿足不了儲蓄的要求。迫于這樣的壓力和誘惑，商業(yè)銀行開始重新擴(kuò)大杠桿錯配，繞開傳統(tǒng)影子銀行管道，借助于保函、融資租賃、股權(quán)投資甚至P2P管道，為地方平臺和基建饑渴的需求輸送資金。這些3.0版本的表外業(yè)務(wù)模式，繞開了M2、社會融資規(guī)模、貸存比、信貸額度控制及國務(wù)院對地方債務(wù)總量控制的口徑。

問題三：本次降息是否意味著中國進(jìn)入降息通道？

在周五宣布降息后，許多看多的分析師都認(rèn)為央行隨后會推出更多刺激措施，在價格型工具之后，數(shù)量型工具將粉墨登場。瑞穗沈建光認(rèn)為12月或?qū)有乱惠喗禍?zhǔn)。

而央行態(tài)度則頗為曖昧。在宣布降息后第一時間發(fā)布的官方解讀報(bào)告中，央行試圖強(qiáng)調(diào)降息不代表貨幣政策方向改變，“不需要對經(jīng)濟(jì)采取強(qiáng)刺激措施，穩(wěn)健貨幣政策取向不會改變”，而在報(bào)告的結(jié)尾，央行再度提及一直力推的利率市場化，顯示出央行對此的態(tài)度。

而此次降息最顯著的特性就是非對稱性，且罕見的貸款利率大幅下調(diào)。江勛認(rèn)為值得注意的是：

本次貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)40個BP，與央行一貫的作風(fēng)并不相符。央行完全可以逐步的小幅降息，為什么沒有這樣做？這反映了本次降息的投機(jī)性。

我們的理解是，央行試圖一步到位，而不給市場形成降息降準(zhǔn)通道已中期打開，貨幣政策轉(zhuǎn)向之預(yù)期。

但真正的問題在于，中國央行的獨(dú)立性并不高，若明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，甚至出現(xiàn)海通所言的就業(yè)問題，那我們可以預(yù)期央行會有更多“不情愿”的寬松措施。

問題四：降息對資本市場意味著什么？

江勛認(rèn)為，無風(fēng)險(xiǎn)利率的進(jìn)一步下降，將給資本市場再一次上漲的空間，這也符合降息宣布后市場一片歡騰的景象，多家券商在周五連夜召開電話會議分析這一利好。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，歐美股市都證明了一個問題：在經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的情況下，無論央行口頭如何表態(tài)，實(shí)際的不斷刺激最大的受益者正是資本市場，而不斷創(chuàng)歷史新高的美國股市正是最好的例證。

經(jīng)濟(jì)會如何？歐洲央行顯然也在試圖解決這個問題。